干品|严格外汇管制，如何发挥现金+高杠杆跨国并购

近，外汇管制有点神秘。就连万达以10亿美元收购美国“金球奖”制作公司迪克克拉克制作公司（Dick Clark production s）也因监管力度加大而失败。

（图片：迪克·克拉克制片公司仍然没有“万姓”）

日前，中国人民银行副行长、**外汇管理局局长潘功胜***代表官方明确表态：日常监管中也发现一些不合理、不正常的投资行为。比如，一家钢铁厂收购海外影视公司，中国餐饮企业收购海外一家网络游戏公司，特别是去年，中国企业在海外收购了很多足球俱乐部。

在各种综合因素的影响下，这种收购是不允许的。**发改委等四部门的意见是，同时加强对房地产、酒店、影院、娱乐、体育俱乐部等领域一些不合理的外商投资倾向的监管，除加强对核心业务投资者10亿美元以上收购项目的审查外，有关部门还将对这些领域的跨境交易实施新的限制。

（图片：购买海外足球俱乐部不是一件好事）

然而，这只是企业出海过程中的一个小插曲。如果真是这样，那就太天真了。

更重要的是，虽然外汇管制会影响规模和时间窗口，但基于美元升值、资产配置、**产业技术升级、海外技术嫁接中国市场等背后的动力，跨境并购交易依然火爆。

在看似低调的跨国并购中，中国的方式实际上越来越成熟。通过各种资金和技术手段，他们可以利用极高的杠杆率完成蛇吞形象的并购，当然，并购在这个过程中基本上是从虚拟到现实的，这是政策鼓励的方向。

在“新财富加”的支持下，我们将与正在阅读本文的读者分享两个案例。看看这两宗总额超过100亿元人民币的跨国并购交易。在各部门的严格监管下，如何运用巧妙的设计和安排，发挥好现金收购的作用。

案例1:EPEC收购Lexmark international

涉及上市公司：爱普生（002180）、利盟**（lxk.nyse，退市）

案例类型：多元化融资

独立财务顾问：花旗东方

法律顾问：金杜

会计师事务所：滴滴涕华永

本次交易的收购方原为万利达，成立于2004年5月20日，2007年11月在深圳证券交易所上市。

（图为：万达重组EPEC）

被收购方利盟（Lexmark）在纽交所上市。利盟成立于1991年后，IBM分拆，并于1995年上市。它是打印机行业的***。

2016年4月19日，EPEC、开曼子公司一、开曼子公司二、特拉华合并子公司和利盟**签署了合并协议。初的交易结构是：特拉华合并子公司与利盟**合并。合并后，合并子公司不复存在，合并后的存续主体为利盟**。

本案的难点之一是监管风险。本次交易的前置审批程序包括取得**发改委关于本次交易境外投资的备案、商务部关于本次交易境外投资的备案等一系列审批流程，本次交易经美国外国投资委员会批准，并经美国、奥地利、德国等国批准或备案。上述审批流程是本次交易的前提条件，任何审批失败都将导致本次交易失败。

终，塞纳科技于2016年7月29日和2016年9月5日完成了两次非公开发行可交换债券（以下简称“塞纳科技可交换债券”），募集资金共计60亿元，超过预期的52亿元。

可交换债券有以下亮点。首先，塞纳河科技可交换债券是国内资本市场有史以来发行规模***的可交换债券（包括公开发行和非公开发行），融资规模是发行人净资产的3倍。

调整初始交易结构和资本安排：使用更大的杠杆

在超高的杠杆率下，财务压力势必大大增加。如何安排还款？从上述资金来源来看，还款主要由控股股东贷款和银团并购贷款两部分组成。其他资金来源为上市公司自有资金和投资者出资，不存在偿还压力。

股东贷款由亚太地区偿还，未来还款资金的主要来源是亚太地区产生的经营性现金流。根据目前的经营状况，公司预计贷款期限为3年。期末，公司将根据公司经营情况和现金流量情况，偿还本金或适当展期。同时，上市公司不排除通过股票再融资或发行债券偿还本次交易的贷款。对于银团的并购贷款，还款主体为开曼子公司II和Lexmark international，在并购后存续。未来偿还贷款的来源是利盟**自身产生的经营性现金流和EPEC向两家公司提供的现金流。

（图片：利盟**是一家古老的跨国IT公司）

本次塞纳河科技可换股债券主承销商华泰联合认为，从产业链来看，EPEC在印刷耗材方面的成本控制能力较强。作为全球五大激光打印机制造商，利盟拥有雄厚的技术实力，双方的合作将进一步实现成本控制。在产品线方面，EPEC从中低端产品入手，继高等打印机产品之后，引入Lexmark产品，产品将有互补性；在市场开发方面，2010年，已经取得技术突破的bentu在国内打印机市场的份额继续保持而利盟的优势市场是在美国和欧洲。双方将有很大的空间通过合作来拓展各自的市场。

案例二：美的集团收购库卡

收购方式：现金跨境并购

交易规模：292亿元

独立财务顾问：中信证券

法律顾问：佳源

会计师事务所：毕马威华振

意义：中资并购海外高等制造业的典型案例。

2016年5月，美的集团宣布有意收购KUKA Aktiengesellschaft（以下简称“KUKA”），报价为每股115欧元。另一个先进的制造业目标落入了中国企业的怀抱。国内制造业引进国外先进技术进一步推广。

库卡在德国法兰克福证券交易所上市，因此本次交易的潜在交易对象为库卡集团除美国全资海外子公司麦加外的所有股东，终交易对象为库卡集团终接受要约的股东。此次收购德国上市公司，采取先收购部分流通股，再发行要约收购其他股份的两步策略。

（库卡是德国新工业的代表企业）

起初，这一提议遭到大股东和政府的反对。根据公告，出售股份将给福伊特带来约12亿欧元的收入。2014年底福伊特进入时，库卡的股价约为50欧元/股。不过，德国政府口头反对并不涉及危害**安全，对美的集团收购库卡的商业行为也没有法律约束力。终，双方于2016年6月28日达成协议。此后，该协议在中国、德国、墨西哥、俄罗斯、巴西、欧盟、美国等地区通过了反垄断审查。

收购库卡的资金来源为银团贷款和美的集团自有资金，融资方式为境外银团贷款。2016年6月2日，麦加与中国工商银行（欧洲）有限公司巴黎分行、中国工商银行法兰克福分行签署融资协议。此次收购的资金来源于中国工商银行（欧洲）有限公司巴黎分行和中国工商银行法兰克福分行的贷款。

企业价值/息税前利润通常用于海外收购的估值

库卡有三个业务部门：一是机器人部门，主要包括工业机器人、重型机器人、医疗机器人和相关服务的销售收入。库卡机器人定位处于中高等，主要应用于汽车行业和汽车零部件行业。其汽车工业机器人排名**前三、欧洲***，机器人行业贡献了约30亿欧元总收入的近1/3。第二个是系统部门，主要包括KUKA为各种客户提供自动化解决方案的收入，占kuaka总收入的一半。第三个是Swisslog，主要包括自动化解决方案业务，主要服务于医院、仓储中心等。RSG收入的2/3来自仓库相关自动化解决方案，其余1/3来自医疗相关自动化解决方案。库卡的客户主要是德国和欧洲的企业，但近年来，它也开始在其他**积极开发客户。

（资料图：收购库卡将成为中国资本**化的经典案例）

中投证券的研究报告显示，2000年库卡在上海成立了全资子公司，2004年又成立了另一家子公司库卡灵活，负责库卡在中国的系统集成业务。仅从中国业务扩张的角度来看，库卡在中国目前只有两家子公司，无论是在人才储备、研发收入、投资、分支机构布局等方面，都无法与“四大家族”中的其他三家相媲美。

从美国的角度来看，此次收购完全符合其战略发展。首先，美的集团自2015年起成立了新的机器人业务部。全面布局机器人产业，实施“智能家居+智能制造”战略。