跨国并购实践上市公司为何要获得独立公正的跨国并购意见？[智库走向全球]

上市公司进行跨国并购时，董事会和***管理层往往需要征求投行的公平意见，以证明他们在确定交易对价时勤勉尽责，不损害股东权益。

然而，cgth智库观察到，投资银行在提供公平意见的同时，往往充当并购的财务顾问，财务顾问费的支付是基于交易的完成。显然，投行发布的“公平意见”容易陷入利益冲突，面临外部批评。一旦就此提起诉讼，公司董事会将承担责任。因此，当越来越多的上市公司进行跨国并购时，利用独立财务顾问提供独立公正的意见，以保证并购的顺利进行。

根据汤森路透金融证券数据2011-2016年的统计，全球***跨国评估咨询机构cggt的战略合作伙伴达夫和菲尔普斯以159笔交易位居全球公平意见提供者***。今天，我们分享道衡美平的文章，探讨并购交易中的公平意见和顾问独立性问题，希望能给读者带来启发。

一、虽然法律没有规定，但法院认为获得公正的意见是重要的证据。对于董事会成员而言，获得公正的意见是证明其履行了受托责任并应受到商业判断原则保护的途径之一。

2、在公平看待公司交易时，缺乏独立财务顾问可能会导致各种利益冲突，包括：

为相关公司安排拍卖流程的投资银行（或其关联公司）同意同时为潜在买家之一提供融资；

公司的财务顾问也对潜在的交易提供公平的意见；

由于财务顾问持有的其他关系，董事会之间也可能存在利益冲突。

三、美国证券交易委员会第5150号条例试图使寻求公平意见的程序和披露更加透明，但未能制定任何明确规定。尽管《萨班斯-奥克斯利法案》有具体的实施细则，但它只适用于会计师事务所，不包括其他财务顾问。

2008年金融危机后，交易顾问市场的整合导致金融顾问和独立公平意见提供者的数量减少。剩下的交易顾问规模不断扩大，能够提供更广泛的服务。但与此同时，也使得财务顾问的独立性更难评估，给上市公司董事会带来了困难。

简而言之，在大多数交易中，根据商业判决规则，法院一般支持董事会应受到保护。因此，根据这一原则，原告必须证明董事会：

未作出知情判断，即董事会未合理知悉所有相关信息；

不诚实行事；或

许多类型的交易都需要公正的意见；常见的公正意见是关于交易将收取或支付的成本。虽然法律没有规定，但法院认为获得公正的意见是重要的证据。对于董事会成员而言，获得公正的意见是证明其履行了受托责任并应受到商业判断原则保护的途径之一。

1985年，经典的史密斯诉范·高科案（488A.2d858）使公平意见成为一个热门话题。特拉华州高等法院裁定，尽管支付给出售股东的价格比交易价格高出50%，但目标公司董事会在批准出售时违反了尽职调查。事实上，个别董事被认为过于草率和个人负责。

特拉华州高等法院指出，董事会的一个程序性错误是没有获得公正的意见。因此，在特拉华州高等法院判决后，许多公司的董事会开始寻求公正的意见，作为证明董事履行了受托责任的证据之一。

值得注意的是，高等法院在Smith诉van gorkom案中的意见实际上是指“独立”的公平意见。到目前为止，这方面还没有太大进展。

棘手问题：财务顾问的利益冲突

由于安排的不同，财务顾问之间会产生利益冲突，其中有些是非常明显的。

例如，一家投资银行可能对其客户有某种形式的利益，特别是如果它在***收购要约之前向公司提供服务。

另一个明显的利益冲突可能是，为有关公司安排拍卖程序的投资银行（或其附属公司）同时同意为其中一个潜在买家提供融资（即所谓的“装订融资”，英文称为装订），为同一交易的双方提供相应的服务。

一般来说，如果相关交易方意识到这种情况是利益冲突，他们可以由利益冲突方以外的财务顾问提供公平意见，或者从利益冲突方以外的财务顾问寻求公平意见。

另一个常见但更具争议性的冲突可能是，公司的财务顾问也为潜在交易提供了公平的视角。传统上，投资银行收取的费用不包括与公允意见相关的费用，一般取决于交易能否成功完成。这种不确定的费用数额通常会影响为提供公平意见而收取的费用，因此两者之间存在冲突。

然而，支持这种安排的人认为，有资格提供公平意见的财务顾问应该是协助发起、谈判和安排交易的财务顾问。如果只征召财务顾问发表公平意见，而财务顾问对公司或交易了解不多，对董事会不利。

此外，财务顾问持有的其他关系可能会引起董事会的利益冲突。如今，金融机构为**各地的公司提供承销、融资、现金管理和投资研究服务。服务范围的扩大，使得董事会难以区分合格的财务顾问是否也为相关公司（或其子公司）或参与交易的其他人士（或其子公司）提供其他服务。

这可能导致另一个问题：财务顾问（或其关联公司）可能从参与交易的一方或多方获得商业机会。这一问题还可能导致财务顾问是否只能被委托为企业提供公正的意见的争议。

多年来，对财务顾问与其客户之间可能存在利益冲突的批评来自多种渠道，包括股东权益活动家、政治家和行业组织。AFL-CIO建议，公司董事会只能从与公司或交易涉及的其他方没有其他关系的财务顾问那里获得公平的意见。

安然和其他公司的丑闻终导致国会在2002年通过了萨班斯-奥克斯利法案。尽管《萨班斯-奥克斯利法案》提醒董事会成员采取更多措施保护股东利益（包括聘请独立顾问），但它仅明确禁止审计师为审计客户提供多项服务（包括公平意见）。

此外，一些政界人士正积极推动业界对独立问题的关注。在吉列和宝洁的合并案中，马萨诸塞州国务卿威廉加尔文（William F.Galvin）对吉列董事会的严厉批评给予了公平的评价。他声称，吉列的股东没有收到足够的信息来考虑该交易预期产生的重大协同效应。

同时，他批评了投资银行高盛（Goldman Sachs）和瑞银（UBS）在发起、谈判和安排交易方面的作用，以及两家银行在交易成功完成后收取的3000万美元费用之间的利益冲突。

经过几年的调查，金融业监管局（FINRA）提出了5150号条例，并进行了几次修改，以吸收其成员的意见。美国证券交易委员会（SEC）于2007年12月8日正式发布了这个例子。监管是行业对公平意见几个方面的回应，包括日益增长的独立性问题。

关于利益冲突问题，第5150条规定如下：

披露财务顾问收取的费用是否与交易的顺利完成有关；

必须披露财务顾问与交易任何一方之间在过去两年内可能存在或预计在未来存在的任何重大关系。

上述披露已成为业内普遍做法。证券交易委员会要求将相关信息以实物形式（如解释性信函）发送给股东。条例5150进一步发展了原解释信中一般性陈述的披露要求，要求以意见的形式披露。

在物质关系方面，我们的要求与5150号条例有所不同。第5150条要求披露财务顾问与交易任何参与者之间的实质性关系；但是，它只适用于直接关系，不涉及财务顾问的关联公司与交易另一参与者的关联公司之间的现有安排。我们要求只披露财务顾问及其关联方与客户及其关联方之间的关系，但不要求披露交易其他参与者之间的关系。

在过去几年中，法院的意见对董事会的一些程序产生了影响，例如决定何时设立独立委员会和赋予其执行权力。

然而，选择提供公平意见的财务顾问的相关程序几乎没有变化；更具体地说，当利益冲突达到时，董事会应在多大程度上考虑选择其他或其他公平意见提供者，仍不清楚。

第5150条试图使征求公平意见的程序和披露更加透明，但由于没有制定任何明确规定，没有取得进展。尽管《萨班斯-奥克斯利法案》有具体的实施细则，但该法案只适用于会计师事务所，不包括其他财务顾问。

根据Smith诉van gorkom一案，如果法院认定董事不履行审慎义务，将被视为严重失职，并要求其承担个人责任。显然，面对这些利益冲突的董事会成员都不想成为检验“独立”路线的案例：他们都不想成为下一个范戈尔科姆。

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