【跨境并购】跨国并购中金融风险的应对策略

作为跨国并购交易的财务顾问和融资提供者，银行应帮助企业有效防范和化解跨国并购的财务风险。

近两年来，随着全球宏观经济形势、国内外监管政策法规以及企业投融资环境的不断变化，我国企业跨国并购的主体和意图与以往有很大不同。

趋势一：跨国并购集中在高等制造业、消费零售业和金融业，非理性并购交易明显减少

趋势二：“一带一路”成为并购新热点。

趋势三：跨境并购主体日趋多元化，国企海外并购步伐放缓，民营企业和私募基金“走出去”的热情高涨

跨国并购交易的复杂性很高。如果企业在并购初期未能做好尽职调查、交易结构设计、融资方案设计和并购后整合安排等工作，可能会造成财务风险。

一是估值风险。由于并购中存在信息不对称问题，收购方对目标公司的信息不完全了解，对目标公司和行业缺乏长期跟踪观察，因此很容易高估被收购企业的价值。此外，一些在海外并购经验不足的中国企业在选择目标公司时，往往更注重目标公司的技术、品牌、渠道和牌照。此外，各国会计准则存在差异，公司的估值和定价方法也多种多样，这大大增加了目标公司的估值难度。在海外并购之前，一些中国企业没有充分展示对目标公司的选择和估值，导致目标公司估值溢价过高。即使交易成功完成，并购的协同效应也无法达到预期目标。

三是履约担保风险。一般来说，中国企业需要提供国内资产抵押或集团担保，以实现海外收购海外借款，但借款人和还款来源往往都在海外。然而，在并购后整合度不高或市场不景气的情况下，目标公司的自由现金流无法偿还贷款本息，需要依靠国内综合现金流或中国企业分红来偿还。但是，由于国内资本项下人民币跨境流动受到限制，如果境外债务不能用境外自由现金流偿还，就会出现担保绩效问题。

四是汇率风险。中国企业走出去面临的困难之一是汇率问题。如果汇率风险控制不好，将影响收购方的投资收益。如果并购资金来源于海外，且收入和负债均为美元，则不存在货币错配风险；但如果在中国境内进行人民币融资，且实际支付为外币，则应考虑汇率波动风险。

第五，并购后的整合风险。并购完成后的公司整合是并购成功的关键，尤其是跨国并购。由于各国法律、税收和文化制度的不同，在经营理念、管理模式等方面会有差异，绩效考核等方面。如果中国企业不能妥善处理这些矛盾，很可能受到被收购国公众和媒体的质疑，从而影响并购后的整合。对我国企业而言，并购后整合经验和相关人才的缺乏是其无法顺利开展相关工作的主要原因；此外，企业运营模式不明确、整合方案不合理、不完善也是整合失败的原因。

跨国并购交易往往伴随着较大的风险，实际操作中充满了不确定性。因此，我国企业在海外并购过程中应采取有效措施规避障碍和风险，银行作为专业的金融服务机构，在跨国并购交易中一般担任财务顾问和融资顾问。如果能够有效地为企业提供估值分析、交易结构和融资方案设计、财务风险评估等服务，可以大大降低中国企业海外并购面临的财务风险。

策略一：支持综合实力强、目标公司现金流稳定、并购估值合理的跨境并购交易

在提供跨国并购融资时，银行应坚持做与不做。一是***支持目标公司经营稳定、创新能力强的跨国并购。对于经营状况良好、现金流持续的项目，可以充分考虑目标公司的再融资能力，支持收购方通过“桥融资+海外再融资置换”的方式完成并购交易；另外，在详细调查和充分研究客户债务的基础上支付能力强，在保证资金安全的前提下，本项目也可以通过境外融资的方式完成，发行债券的方式为收购方提供融资。二是积极支持综合实力较强的并购主体实施的跨境并购项目。对于经营时间长、经营状况好的企业，如果收购方能够提供一定的自由现金流，可以考虑在境外建立交易结构和融资结构，通过“境外目标+境外经营主体”的综合现金流偿还债务，完成无跨境资金流动的并购交易。三是支持并购估值较低的跨境并购交易。跨国并购的估值通常以企业价值/息税折旧及摊销前利润来衡量。消费行业目标估值一般为10-15倍，资源行业目标估值一般为8-10倍，制造业目标估值一般为7-8倍。如果标的公司估值低于5倍，假设有息债务的融资期限为5年，则在理论上标的公司销售收入不增加的情况下，标的公司自身的现金流量能够偿还本息。这类并购交易的偿债风险较低。

策略二：设计合理融资结构降低偿债风险

在中国企业的跨国并购交易中，由于并购结算所需的资金量较大，对外融资将更加频繁，债务融资、股权融资、混合融资等工具将得到综合运用，目标公司的现金流、资产、股利、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流、现金流，股东贷款和其他支持将用于偿还债务，收购方和目标公司的资产、权益和信用将得到担保或担保。在一些带有“大零食”的跨国并购交易中，往往会设计出更为复杂的多层债务融资结构。通过融资协议、债权优先权、抵押物的持有和执行、收益分配机制等商业安排，帮助收购方完成整个交易。合理的融资结构和融资方案对跨国并购交易的完成和并购后整合效应的发挥具有重要影响，一旦融资结构出现缺陷，将给企业带来流动性困难和偿债风险。合理的跨国并购融资方案一般应考虑融资规模、资本结构、融资期限和还款安排与现金流量、信用增级措施和保护性条款的匹配。其中，重要的问题是对目标公司和收购方未来偿付能力现金流做出合理预测。对于经验丰富的财务顾问，可以通过详细的估值分析、严谨的财务模型和敏感性分析，帮助企业确定科学合理的融资方案，从而有效降低跨国并购中的债务风险。

策略三：创新金融工具，为企业提供结构性融资解决方案

在我国企业跨国并购中，银行应借鉴发达**的先进经验，进一步加大跨国并购产品的创新力度，有序细化和安排次级债和夹层融资工具，设计灵活多样的股权兼收的并购融资结构还有债务。其中，被广泛运用的有：（1）第二留置权贷款，即优先担保权低于循环贷款、定期贷款等***优先担保权，破产清算权也在优先贷款后融资。（2） 可转换债权。一般来说，融资企业会按照一定的利率和一定的日期支付固定利息，在一定的条件和期限内可以转换为普通股。（3） 可赎回优先股是指融资企业在发行后一定时期内能够以特定价格收回的优先股。可分为强制赎回和任意赎回。（4） 股票期权，即融资企业授予投资者已发行但未公开上市的预留普通股股票折价权，后者在支付一定保证金后，可以选择在未来一定时期内是否转让股份。由于次级和夹层融资的抵押/质押安排薄弱，投资者实际上赚取了风险溢价。此外，为分散风险，加强托收货款的保障，除约定的限制性和保护性条款外，银行或投资者将与融资企业大股东或实际控制人进一步签订投资期内的业绩承诺***博条款：不符合约定条件的，予以货币或股权补偿。

策略四：做好债务置换，支持中国企业完成并购后整合

随着大规模跨国并购交易的不断增长，如何在并购完成后有效整合中国企业已成为一个日益重要的课题。在并购整合过程中，宏观层面的公司治理任务主要包括解决企业定位和经营模式问题；微观层面的管理和控制主要体现在如何制定经营目标和人员激励制度上，构成了企业战略的顶层计划。跨国并购的协同效应主要来自降低成本、增加收入和节约资本支出。其中，在实践中通过降低成本更容易产生协同效应。并购后，目标公司可利用集团整体综合现金流量和信贷进行融资，贷款利率将较其他公司大幅降低。同时，并购后将完善目标公司利息扣除基础，让目标公司将经营净亏损转嫁给收购方，从而减轻企业并购后的整体财务负担。此外，跨境并购完成后，一般需要对目标公司的股权债务进行置换和重组，包括以较低利率的新融资置换股权融资，以较长期贷款置换流动资金贷款或过渡性贷款，以宽松的还款安排代替贷款，以紧缩的还款安排代替贷款，从而减轻新公司的债务负担，为新公司创造更多的发展空间。从以上角度看，我行支持并购后整合阶段的债务置换，对我国企业实施“走出去”战略具有积极的支撑作用。

策略五：建立多元化退出渠道，帮助企业顺利实现资本运营

跨国并购交易的退出机制是如何实现退出和收益安排。实践证明，出售给战略方是退出杠杆收购的重要途径。战略投资者一般是潜在的竞购者，他们能够实现目标公司的协同效应，从而具有支付更高价格的能力，并且具有更低的资本成本和更低的***要求。其次，非上市公司在证券市场向公众投资者（IPO）出售股票。这是杠杆收购理想的退出方式。IPO不仅能使投资者获得更高的回报，而且有助于企业拓宽融资渠道，提高有名度。同时，它还可以为投资者剩余的股权投资提供一个流动性市场，并保留分享未来市场潜力的机会。银行应为并购各方提供“融资+融资”服务，帮助企业向战略方出售，或成功实现IPO，为企业并购后整合和提高其综合融资能力打下良好的基础。