中国电子商务巨头各具特色。京东未来市值仍有想象空间

3月2日晚间，京东发布了2019年第四季度和全年财务报表，营收、净利润、亏损额等财务数据均好于华尔街此前的预期。这也是京东近10年来***盈利。从二级市场来看，京东股价自2018年底以来已上涨逾一倍。***财报显示的年度活跃用户和Gmv（总交易量）增速也继续***于行业平均水平，而盈利能力的不断提高、利润的释放和自由现金流的释放，这些因素综合在一起，逐渐打破了此前市场的担忧。

第三方平台整体实现效率优势明显

京东是两种商业模式的结合体。一方面，它是中国***的零售商。另一方面，京东的第三方平台也是中国排名前三的“网上商城”。然而，无论是个体经营者还是第三方，用户和Gmv都是实现的基础。区别在于实现的方式。自主经营有赖于成本控制和效率提高。第三方平台的核心是货币化率。

首先，我想谈谈京东的第三方平台，它可以直接匹配阿里巴巴和品多多。其商业模式的实质是“网上商业地产”。赚钱有赖于商家支付的佣金和广告，其中数字广告收入占多数。在所有的广告业领域中，电子商务广告是乐观的类别之一。原因很简单：电子商务广告更接近“交易”和“***”，转换效率直接、有效。数据也证明了这一点。2019年，在中国广告业陷入动荡的情况下，三大电子商务巨头的广告收入在极高的销量下仍实现了20%以上的增长。

影响电子商务广告收入的两个主要因素是用户质量和使用时间。京东的使用时间落后于阿里巴巴和品多多。不过，凭借用户质量优势，其平台和广告的盈利率仍能与同行持平，用户质量体现在年人均交易额和1500万以上的加会员数上。此外，与阿里巴巴和品多多相比，京东的一个不同之处在于，物流服务也是第三方平台的一种兑现工具。2015-2019年，京东物流服务收入复合增长率高达77%。虽然物流服务的盈利能力不如广告，但却是一种真正的增长。总体而言，笔者认为在用户和Gmv规模相同的前提下，京东第三方平台的整体流动性效率处于行业***地位。

在我看来，自我运作在京东的商业模式中更为重要。其实质是零售业务，目标企业应该是沃尔玛和好市多。”零售业的本质是成本和效率，”7-ELEVEN在日本的创始人兼***执行官铃木（min.Suzuki）说。电子商务模式的到来提高了零售业的效率，降低了成本，当然也增加了“用户体验”。

在成本方面，我认为***的成本控制是规模效应。规模越大，议价能力越强。目前，京东是中国***的零售商：2019年，公司网络产品营收为5107亿元，同比增长23%，呈现大象舞姿。

效率提升直接的原因是京东自2007年开始建立了自己的仓储物流系统，这是一个比亚马逊更为具体和全面的基础设施系统。一路走来，京东在这方面的资本支出备受质疑，但正如管理层所说，这样的资本支出并不是盲目的“烧钱”，而是转化为资产负债表的一部分，笔者对此观点表示赞同。事实证明，京东建设的仓储物流正在改变商品流通过程的效率，京东的库存周转天数也保持在35天左右的较低水平。

然而，纵观零售业的发展历史，成本和效率是很难实现的。例如，在服装零售业，Zara选择在距离主要消费者较近的欧洲建厂，以达到终的效率，从而牺牲成本。优衣库的情况正好相反。因此，在成本和效率之间找到平衡是非常重要的。对于京东来说，近9年来，在保证商品高周转率的同时，毛利率可以从5%提高到近15%。这一成就值得肯定。笔者预计，随着高附加值品类的扩大和物流规模效应的出现，毛利率将继续提高。

自建仓储物流，更直接提升用户体验。”“更快、更好的省份”是在线消费体验的核心，而“快”已经成为京东的实际优势，同行也难以追赶。这一点无需过多讨论，因为读者本身就是消费者，足以感知京东物流带来的“差异化”。笔者认为，面对网上零售本质的三大问题，京东打造的仓储物流或许是成本和效率的***解决方案，更重要的是，它也大大提升了用户体验，这也构成了京东根本的竞争优势。

据笔者观察，部分投资阿里巴巴和品多多的投资者对京东有一定的偏见，但笔者认为，中国三大电子商务巨头都有自己的利基：京东的利基在于家电的3C业务和追求差异化物流服务的用户；阿里的利基在于多个类别（特别是高利润类别）和牢不可破的女性市场；品多多的利基在于下沉市场和低附加值类别。

不过，我们可以肯定的是，阿里、京东和品多多对他们的利基市场并不满意，并扩展到其他人的领域。在这个时候，也有一些奇怪的事情，如“两个选择一”。在我看来，对于发起者来说，这无疑是一种短期的有益和长期的有害行为。因为现阶段电子商务的竞争远不是单个企业的竞争，而是整个供应链和产业链的竞争。在这种情况下，作为商品流通的领头羊，电子商务的领头羊必须不断增强与供应商和品牌商的稳定性，适当地喂饱供应商、品牌商和制造商，而不是相反，以保证商业模式的连续性。

就管理层而言，无论是主动还是被动，京东明星董事长刘强东开始“减法”：更加关注企业的运营、授权和利润分享机制，不再去达沃斯。在我看来，这些都是公司治理边际改善的信号。

对于未来，笔者认为，目前我国零售总额离美国仅一步之遥，而我国网络消费的普及率仍在快速增长。在此背景下，京东有望成为全球***的零售商。而且，从长远来看，由于成本和效率的提高，以及中间商的逐步淘汰，京东专有的长期利润率将超过线下零售商的水平。在第三方平台方面，随着用户（特别是高质用户）的增长，京东有望继续扩大现金流基础，具有良好的现金流效率（综合货币化率）。未来，网上“商业地产”龙头企业也将拥有较大的京东份额。总体而言，电子商务行业仍是一个中高速增长、竞争格局明显的稀有领域。对于京东来说，即使目前市值已经达到600多亿美元，公司仍有很大的可能。